貸評山下：記林毅夫演講對談（三）

20100611 黃元山

面對全球性「債彈」，我們是不是沒有任何出路，就如末日博士麥嘉華所說的，全球將有一場終極危機呢？他認為全球無力拆「債彈」，只能以印銀紙去還債，導致全球貨幣危機，世界大亂。
要拆全球性的「債彈」只有兩個辦法：一是像歐洲一樣，進行緊縮的財政手段，包括減少開支、增加稅收；二是增加國民收入，提高國家整體的 GDP，使國家財政與收入比例逐漸重新達到平衡。

反對用緊縮政策拆彈

林毅夫雖然擔心短期有雙底衰退的危險，但長遠來說他是樂觀的，但不同意用緊縮政策去拆彈，因為會使國家有通縮的危險。他認為可借鑒中國的經驗，用政府投資刺激國家經濟增長。

不過上次提到，經濟學上有所謂 Ricardian Equivalence，即政府投資對經濟增長的刺激，會被私人消費的萎縮所抵銷。林毅夫提出的解決辦法是：政府開支務必要有助提高整體經濟的生產力和競爭力，從而減少私人市場萎縮所帶來的抵銷，使經濟增長不會因此而受到影響，特別是投資在那些經濟增長的「樽頸位」上。

林毅夫以 1998至 2008年的中國為例，指亞洲金融風暴後，中國大舉投資全國的基建，高速公路增加了 5倍有多。最初幾年，政府的負債佔 GDP由 20%升到 35%，但這是很好的投資，解決了經濟增長的「樽頸位」，激發經濟持續高速增長，使政府負債佔 GDP於 08年回落到 20%左右。

倡投資基建刺激經濟

這個理論，應該是中國在金融海嘯後，再次大舉投資基建的原因。有兩個問題是常問的：（ 1）有多少浪費在一些無用的「大白象」工程上，有多少是用了去炒房地產項目？
林毅夫承認其中有些項目可能有浪費的情況，但整體應該沒有問題。我的看法是，沒有人有肯定的數據去確定有多少個百分比的浪費，但我有理由相信，隨着傳媒與網上監督日盛，現在浪費的百分比應該較 98年的時候低。
（ 2）假設政府投資可以增加整體經濟的生產力，但會不會有遞減效應（ Diminishing Marginal Utility）呢？
這個問題較難考證，從日常的觀察與常識，這個遞減效應應該會有的。當然，我同意林所言，中國還有很多城鎮化的機會，基於一個城市人收入較農村人高 3倍，只要政府的建設有利於農民從農村轉到城市工作，國家整體收入還有很大的提升空間。事實上，他認為發達國家由於經濟相對成熟，政府投資對生產力的提升有限，但在中國與其他發展中國家，潛力還是很大的，特別在基礎建設與綠色科技方面。
要拆全球性的「債彈」，林毅夫的主張是：全球資金到發展中國家，投資基礎建設與綠色科技！

中投賺變蝕

中投帳面賺31億變蝕12億 保利協鑫價殘超賣

2010年05月19日

撰文:何車 著名財經專欄作家，投資經驗逾35年

˙保利協鑫（03800）現價1.39元，年初至今大跌40%，已較中投成本價低22%。

˙公司執董前日利好談話，股價未作反映。

˙短綫目標價1.79元（中投成本），中綫2.15元（PE 11倍）。

近期股市氣氛嚇人，次綫股份跌勢尤其慘烈。上月21日@1.83元推介的保利協鑫能源，3個半星期下來，跌至1.39元，跌幅近四分一，所屬HSCEI只跌8%。

■保利協鑫09年6月，發行新股及以現金，收購公司主席私人光伏電力科技公司，新股每股作價2.2元，股價未幾升上3.84元，現價較當時最高價下跌64%。

中投每股成本1.79元

去年11月，保利協鑫配售31.08億股新股予中國主權基金中投，每股作價1.79元。中投佔保利協鑫擴大後股本20.11%，成為第二大股東。保利協鑫現價較中投的成本價低22%。中投的成本總額55.6億元，暫時帳面虧損12.4億元。去年11月中投入股後初期，保利協鑫最高價2.77元，此時中投的帳面利潤高達30.5億元。由帳面盈利變虧損，「來回」高達接近43億元。

與去年底比較，保利協鑫股價急跌40%，較所屬HSCEI跌幅9%，落後31個百分點。

■過去兩日合計，HSCEI下跌1.6%，保利協鑫則累跌9.2%，過於超賣，完全未有反映前日高層的利好談話。

公司執董湯以銘前日在股東會後表示，歐洲主權債務危機雖然令市場憂慮，但保利協鑫來自歐洲客戶的硅片定單暫時未見減少。新興市場如中東、印度、南美、日本等國對硅片需求大增，可填補歐洲市場可能減縮情況。湯以銘又指出，太陽能正處起步階段，市場需求仍會持續，保利協鑫維持今年多晶硅產能目標不變，即較去年大增2倍至1.6萬噸。此外，產能大增帶來經濟規模效益，多晶硅每公斤生產成本將由去年的35美元降至今年的30美元。

4月杪，保利協鑫發出今年Q1營運數據，生產多晶硅3,112公噸，按年大增1.85倍，亦屬利好消息。

■保利協鑫是全中國最大多晶硅生產商，在全世界則排名第三。09年（12月年結），保利協鑫營業額43.56億元（人民幣‧下同），增24%。虧損1.76億元，每股虧損1.57分；08年盈利高達19.23億元，EPS 0.406元。

去年業績見紅，原因包括員工認股權開支高達7.46億元、商譽減值0.96億元、收購光伏業務一次性融資財務開支1.3億元。不計這3個項目，去年仍有經營利潤8億元。以8億元計，仍較08年大倒退，倒退是因為多晶硅價格下跌，08年每公斤最高272.4美元，09年平均僅65.4美元。

■2010年，保利協鑫將恢復強勁盈利。利好因素包括多晶硅售價已告穩定下來，而生產成本則下降14%。更重要的是，產能大增2倍。去年員工認股權開支、商譽撥備將不再出現或大幅減少。

預測盈利24億

本欄預測，保利協鑫2010年盈利24億元，EPS 0.171元（0.195港元）。現價1.39元，預期PE低至7.1倍，在太陽能類股份中最低。

知名度不低的陽光能源（00757，市值25.3億元，只及保利協鑫的12%），去年業績見紅，與保利協鑫一樣往績PE欠奉，今年恢復盈利，但預期PE 18.1倍，保利協鑫較其折讓61%。

■09年底，保利協鑫每股帳面NAV 0.66元（0.75港元），PB 1.85倍。以業內龍頭股而言，不算太高。

■去年底，保利協鑫手上現金55.83億元，銀行借貸75.48億元，淨借貸19.65億元，淨借貸比率18%。

保利協鑫與第二大股東中投，去年底成立合資公司，發展太陽能光伏電站，現於美國、歐洲及中東，物色若干預目，正進行盡職審查，預期今年上半年可落實。

保利協鑫以借入的資金發展光伏電站，估計淨借貸比率不會增至40%以上，仍屬安全水平。

■多晶硅近年大跌價，國內已將多晶硅列為產能過剩項目之一，中央重訂入門門檻，單綫規模年產量低於3,000噸者不能繼續經營，淘汰小型生產商，對大型生產商有利。

估值只及龍源的1/4

●保利協鑫跌得急，博反彈，短綫以中投成本價1.79元做目標價，博短綫回報29%。中綫投資，以PE 11倍為據，目標價2.15元，股價上升空間55%。

保利協鑫是太陽能龍頭股，龍源電力（00916）是風電龍頭股，但其預期PE仍高逾30倍，以四分一龍源電力估值買入保利協鑫，值博率遠遠高過買入龍源電力。

拓展下游

拓展下游 須防「黃雀」偷襲主業 2010年06月07日

國務院去年9月提出抑制部分行業產能過剩和重覆建設，多晶硅名列其中，不過政策針對的是作為上游的原料，太陽能發電仍受國家政策的大力支持。

陽光能源看準這一趨勢，去年開始進軍太陽能發電產業鏈的下游，不過其主業硅片生產，卻也成為其他更上游企業「整合產業鏈」的目標，須小心「螳螂捕蟬，黃雀在後」。

太陽能發電從上游到下游，可分為原材料、硅錠和硅片、電池、發電面板和機組等幾個環節，本港上市的多家太陽能概念公司，業務上也各有側重，如保利協鑫（03800）專注原料多晶硅的生產，陽光能源（00757）和卡姆丹克（00712）主營硅錠和硅片環節，而興業太陽能（00750）主業則是下游的光伏系統等。

比較過去幾年的盈利情況，明顯可看到上游企業受原料價格影響，盈利波動較大，而專注下游企業的盈利則穩步增長（圖4）。陽光能源執行董事許祐淵也坦言，公司在前兩年已經看到，太陽能產業正從賣方市場逐漸轉為買方市場，下游業務越來越重要。

保利協鑫大手筆進軍硅片

陽光能源因此在09年開始開拓下游的光伏模組及終端系統應用市場。公司原本希望通過收購台灣的太陽能模組廠景懋光電，快速進入下游產業，但因台灣政府不批而受阻，不過09年已經通過和景懋合作，在錦州成立生產和銷售光伏模組及系統的公司。許祐淵指下游項目發展迅速，去年承建的300千瓦光伏發電站已經併網發電，並成功中標遼寧省13.5兆瓦金太陽示範工程項目。

值得注意的是，其他上游企業也感受到下游產業的潛力，正紛紛向產業鏈下方進軍。如保利協鑫自今年首季才開始生產硅片，但野心頗大，09年其硅片銷量才46兆瓦，但2010年底就準備將硅片年產能擴大到2000兆瓦。即使陽光能源今年成功將產能擴大一倍至750兆瓦，也將遠遠落後於這個後起之秀，且保利協鑫本身強項就是生產原料多晶硅，更具有成本優勢，陽光能源誓將面臨更大的挑戰