恆指市盈率15倍？

現時恆生指數有42隻成份股，共計市值15萬億。關於國企股，我不只把香港上市的H股計算在內；因為以中石油（857）為例，香港上市的市值只有1,900億元，但如果把所有股東的資本計算在內，那麼總值高達16,500億元。 其中5間公司的市值超過10,000億元。這包括建設銀行（939）、中移動（941）、匯控（5）、工商銀行（1398）和中石油，單是這5間公司的市值已經高達75,000億元，佔恆指市值一半。它們共賺盈利5,300億元，佔市值7%，即市盈率14倍。 但 這包括匯控，除了盈利下跌了106億美元之外，還有巨額的減值撥備，這些減值不大可能會在2009年重現；即使2009年仍有減值，2010年一定會消 失。匯控盈利430億美元，在正常年度其經常性盈利應該有1,500億，因此盈利會增加1,000億元，市盈率跌至12倍。 其 他4隻「萬億股」在2009年度的盈利應該會增長。如果工行和建行的盈利增加10%（而第一季的業績已經遠遠超標），還有市值僅低於萬億達9,360億的 中國銀行（3988），未有重複計算中銀香港（2388）的1,400億元市值，只要2008年偏低的營業額回覆正常，那麼盈利應該會不只此數。 現在要評 估中移動的盈利為時尚早，我會等七月底公佈中期業績時再算。中石油的盈利應該與2009年相若，約為1,300億元，但實際數字很難預測。 如果這6間巨無霸在2009年不能錄得更高盈利，我會覺得很驚奇。由於它們極有代表性，我預期2009年的市盈率會在12.5倍左右徘徊；以2008年偏低的盈利推算，現時市盈率是15倍。 近日我讀到Tom Holland在《南華早報》的文章，他的文章通常都非常出色且資料充足，這一回我卻感到很驚訝，他竟認為現時的股市嚴重過高，這是因為他用15倍的預測市盈率作比較準則。我認為他是過度悲觀，我當然並不認同。 雖然如此，但最大盈利增長會在匯控發生，500億與1,500億的差別實在是驚人的。你會否相信，今年歐美樓價可能續跌，而香港的樓市也可能要回吐，令匯控需要在今年進行巨額撥備。那些會計制度也太不合理，物業重估竟要成為損益表上的虧損，而不是資產負債表上的項目。 如果2008年是盈利是比正常偏低，再以現時指數的市盈率推算，我不會認為現時股市偏高。我會建議你要向前看，著眼點不應該放在過去甚至是現在的業績。從2008年偏低的數字回升至正常，分別非常明顯。 恆 指有15間市值不足1,000億的公司，很多都非常有趣。我尤其喜歡國泰航空（293），現時市值400億元，長遠而言十分便宜，因為我相信國泰不會再次 在石油期貨的對沖交易中損手。當情況回覆正常時，我認為國泰的盈利會升至每年50億元。雖然這需要很多時間，而2009年的盈利也不會很多，但我認為 2010年會再創高峰。現在買入可能太早了，股市可能會突然大跌；但如果真的大跌的話，而國泰回吐至8元的水平，可能會是理想的投機對象。 我必要說，我會等待在回吐時買入；但如果多數人都在等待回吐，那麼回吐就可能不會發生了。不過，如果股市真如Tim Holland所說，15倍市盈率是偏高的話，那麼我就實在太開心了。

貸評山下：記林毅夫演講對談（三）

20100611 黃元山

面對全球性「債彈」，我們是不是沒有任何出路，就如末日博士麥嘉華所說的，全球將有一場終極危機呢？他認為全球無力拆「債彈」，只能以印銀紙去還債，導致全球貨幣危機，世界大亂。
要拆全球性的「債彈」只有兩個辦法：一是像歐洲一樣，進行緊縮的財政手段，包括減少開支、增加稅收；二是增加國民收入，提高國家整體的 GDP，使國家財政與收入比例逐漸重新達到平衡。

反對用緊縮政策拆彈

林毅夫雖然擔心短期有雙底衰退的危險，但長遠來說他是樂觀的，但不同意用緊縮政策去拆彈，因為會使國家有通縮的危險。他認為可借鑒中國的經驗，用政府投資刺激國家經濟增長。

不過上次提到，經濟學上有所謂 Ricardian Equivalence，即政府投資對經濟增長的刺激，會被私人消費的萎縮所抵銷。林毅夫提出的解決辦法是：政府開支務必要有助提高整體經濟的生產力和競爭力，從而減少私人市場萎縮所帶來的抵銷，使經濟增長不會因此而受到影響，特別是投資在那些經濟增長的「樽頸位」上。

林毅夫以 1998至 2008年的中國為例，指亞洲金融風暴後，中國大舉投資全國的基建，高速公路增加了 5倍有多。最初幾年，政府的負債佔 GDP由 20%升到 35%，但這是很好的投資，解決了經濟增長的「樽頸位」，激發經濟持續高速增長，使政府負債佔 GDP於 08年回落到 20%左右。

倡投資基建刺激經濟

這個理論，應該是中國在金融海嘯後，再次大舉投資基建的原因。有兩個問題是常問的：（ 1）有多少浪費在一些無用的「大白象」工程上，有多少是用了去炒房地產項目？
林毅夫承認其中有些項目可能有浪費的情況，但整體應該沒有問題。我的看法是，沒有人有肯定的數據去確定有多少個百分比的浪費，但我有理由相信，隨着傳媒與網上監督日盛，現在浪費的百分比應該較 98年的時候低。
（ 2）假設政府投資可以增加整體經濟的生產力，但會不會有遞減效應（ Diminishing Marginal Utility）呢？
這個問題較難考證，從日常的觀察與常識，這個遞減效應應該會有的。當然，我同意林所言，中國還有很多城鎮化的機會，基於一個城市人收入較農村人高 3倍，只要政府的建設有利於農民從農村轉到城市工作，國家整體收入還有很大的提升空間。事實上，他認為發達國家由於經濟相對成熟，政府投資對生產力的提升有限，但在中國與其他發展中國家，潛力還是很大的，特別在基礎建設與綠色科技方面。
要拆全球性的「債彈」，林毅夫的主張是：全球資金到發展中國家，投資基礎建設與綠色科技！

中投賺變蝕

中投帳面賺31億變蝕12億 保利協鑫價殘超賣

2010年05月19日

撰文:何車 著名財經專欄作家，投資經驗逾35年

˙保利協鑫（03800）現價1.39元，年初至今大跌40%，已較中投成本價低22%。

˙公司執董前日利好談話，股價未作反映。

˙短綫目標價1.79元（中投成本），中綫2.15元（PE 11倍）。

近期股市氣氛嚇人，次綫股份跌勢尤其慘烈。上月21日@1.83元推介的保利協鑫能源，3個半星期下來，跌至1.39元，跌幅近四分一，所屬HSCEI只跌8%。

■保利協鑫09年6月，發行新股及以現金，收購公司主席私人光伏電力科技公司，新股每股作價2.2元，股價未幾升上3.84元，現價較當時最高價下跌64%。

中投每股成本1.79元

去年11月，保利協鑫配售31.08億股新股予中國主權基金中投，每股作價1.79元。中投佔保利協鑫擴大後股本20.11%，成為第二大股東。保利協鑫現價較中投的成本價低22%。中投的成本總額55.6億元，暫時帳面虧損12.4億元。去年11月中投入股後初期，保利協鑫最高價2.77元，此時中投的帳面利潤高達30.5億元。由帳面盈利變虧損，「來回」高達接近43億元。

與去年底比較，保利協鑫股價急跌40%，較所屬HSCEI跌幅9%，落後31個百分點。

■過去兩日合計，HSCEI下跌1.6%，保利協鑫則累跌9.2%，過於超賣，完全未有反映前日高層的利好談話。

公司執董湯以銘前日在股東會後表示，歐洲主權債務危機雖然令市場憂慮，但保利協鑫來自歐洲客戶的硅片定單暫時未見減少。新興市場如中東、印度、南美、日本等國對硅片需求大增，可填補歐洲市場可能減縮情況。湯以銘又指出，太陽能正處起步階段，市場需求仍會持續，保利協鑫維持今年多晶硅產能目標不變，即較去年大增2倍至1.6萬噸。此外，產能大增帶來經濟規模效益，多晶硅每公斤生產成本將由去年的35美元降至今年的30美元。

4月杪，保利協鑫發出今年Q1營運數據，生產多晶硅3,112公噸，按年大增1.85倍，亦屬利好消息。

■保利協鑫是全中國最大多晶硅生產商，在全世界則排名第三。09年（12月年結），保利協鑫營業額43.56億元（人民幣‧下同），增24%。虧損1.76億元，每股虧損1.57分；08年盈利高達19.23億元，EPS 0.406元。

去年業績見紅，原因包括員工認股權開支高達7.46億元、商譽減值0.96億元、收購光伏業務一次性融資財務開支1.3億元。不計這3個項目，去年仍有經營利潤8億元。以8億元計，仍較08年大倒退，倒退是因為多晶硅價格下跌，08年每公斤最高272.4美元，09年平均僅65.4美元。

■2010年，保利協鑫將恢復強勁盈利。利好因素包括多晶硅售價已告穩定下來，而生產成本則下降14%。更重要的是，產能大增2倍。去年員工認股權開支、商譽撥備將不再出現或大幅減少。

預測盈利24億

本欄預測，保利協鑫2010年盈利24億元，EPS 0.171元（0.195港元）。現價1.39元，預期PE低至7.1倍，在太陽能類股份中最低。

知名度不低的陽光能源（00757，市值25.3億元，只及保利協鑫的12%），去年業績見紅，與保利協鑫一樣往績PE欠奉，今年恢復盈利，但預期PE 18.1倍，保利協鑫較其折讓61%。

■09年底，保利協鑫每股帳面NAV 0.66元（0.75港元），PB 1.85倍。以業內龍頭股而言，不算太高。

■去年底，保利協鑫手上現金55.83億元，銀行借貸75.48億元，淨借貸19.65億元，淨借貸比率18%。

保利協鑫與第二大股東中投，去年底成立合資公司，發展太陽能光伏電站，現於美國、歐洲及中東，物色若干預目，正進行盡職審查，預期今年上半年可落實。

保利協鑫以借入的資金發展光伏電站，估計淨借貸比率不會增至40%以上，仍屬安全水平。

■多晶硅近年大跌價，國內已將多晶硅列為產能過剩項目之一，中央重訂入門門檻，單綫規模年產量低於3,000噸者不能繼續經營，淘汰小型生產商，對大型生產商有利。

估值只及龍源的1/4

●保利協鑫跌得急，博反彈，短綫以中投成本價1.79元做目標價，博短綫回報29%。中綫投資，以PE 11倍為據，目標價2.15元，股價上升空間55%。

保利協鑫是太陽能龍頭股，龍源電力（00916）是風電龍頭股，但其預期PE仍高逾30倍，以四分一龍源電力估值買入保利協鑫，值博率遠遠高過買入龍源電力。

拓展下游

拓展下游 須防「黃雀」偷襲主業 2010年06月07日

國務院去年9月提出抑制部分行業產能過剩和重覆建設，多晶硅名列其中，不過政策針對的是作為上游的原料，太陽能發電仍受國家政策的大力支持。

陽光能源看準這一趨勢，去年開始進軍太陽能發電產業鏈的下游，不過其主業硅片生產，卻也成為其他更上游企業「整合產業鏈」的目標，須小心「螳螂捕蟬，黃雀在後」。

太陽能發電從上游到下游，可分為原材料、硅錠和硅片、電池、發電面板和機組等幾個環節，本港上市的多家太陽能概念公司，業務上也各有側重，如保利協鑫（03800）專注原料多晶硅的生產，陽光能源（00757）和卡姆丹克（00712）主營硅錠和硅片環節，而興業太陽能（00750）主業則是下游的光伏系統等。

比較過去幾年的盈利情況，明顯可看到上游企業受原料價格影響，盈利波動較大，而專注下游企業的盈利則穩步增長（圖4）。陽光能源執行董事許祐淵也坦言，公司在前兩年已經看到，太陽能產業正從賣方市場逐漸轉為買方市場，下游業務越來越重要。

保利協鑫大手筆進軍硅片

陽光能源因此在09年開始開拓下游的光伏模組及終端系統應用市場。公司原本希望通過收購台灣的太陽能模組廠景懋光電，快速進入下游產業，但因台灣政府不批而受阻，不過09年已經通過和景懋合作，在錦州成立生產和銷售光伏模組及系統的公司。許祐淵指下游項目發展迅速，去年承建的300千瓦光伏發電站已經併網發電，並成功中標遼寧省13.5兆瓦金太陽示範工程項目。

值得注意的是，其他上游企業也感受到下游產業的潛力，正紛紛向產業鏈下方進軍。如保利協鑫自今年首季才開始生產硅片，但野心頗大，09年其硅片銷量才46兆瓦，但2010年底就準備將硅片年產能擴大到2000兆瓦。即使陽光能源今年成功將產能擴大一倍至750兆瓦，也將遠遠落後於這個後起之秀，且保利協鑫本身強項就是生產原料多晶硅，更具有成本優勢，陽光能源誓將面臨更大的挑戰

保利協鑫完成整固

保利協鑫完成整固 2010年06月09日

保利協鑫能源（03800）彈升後回軟至10天綫而喘定回升，完成「旗形」整固，收1.48元，量度升幅目標為1.80元，現價可以1.40元為短綫止蝕。

保利協鑫去年轉型，除了原有於江蘇及浙江經營熱電廠業務外，6月以199.13億港元及8.31億美元向主要股東收購產銷多晶硅及硅片的江蘇中能等三公司全部權益，包括以每股2.20元配售100.4億股及現金和有抵押票據支付。

除太倉垃圾發電廠外，所有發電廠均為熱電廠，且於發電過程同時生產蒸氣銷售。目前共經營21間電廠，共773兆瓦的權益裝機容量及每小時1,756公噸的權益抽汽量；多晶硅片及三氯氫硅生產綫分別位於徐州及泰州。

09年度虧蝕1.76億元人民幣（下同），營業額升23.7%至43.56億元，虧蝕主因一次性非現金員工股權費用7.46億元、融資費用1.3億元及收購電力業務所產生的商譽減值9,590萬元所致。撇除上述一次性開支，經營利潤則超8億元；其中光伏及發電廠業務分佔64.3%及35.7%。上半年盈利7,185萬元人，營業額19.52億元。

本年度踏入收成期，除發電廠及江蘇中能業務外，內蒙古裝機容量49.5兆瓦的風力發電廠於去年下半年投入運作；去年9月斥資7億美元在徐州興建產能2,000千兆瓦硅片的廠房今年底前投產，加上今年1月以8.54億元收購於無錫高佳太陽能70.2%權益，令今年硅片產量大增至1.3吉瓦。

中投於去年底以每股1.79元認購31.08億股，令所持股權增至20.16%外，又成立分合營公司，開發光伏項目或其他太陽能項目，顯示看好及信賴其前景。替代能源為國家及全球未來數年的重點發展，且預期2010年後不久會超過天然氣成為僅次於煤的第二大電力燃料，在股價初現見底回升之際，中短綫均有吸引力。

廠家為何不搬離中國?

龐大供應鏈最重要

多隻新股上市，多是工業股，有生產無紡布的海東青新材料（ 2228）、生產塑膠管的中國聯塑集團（ 2128）、生產觸屏的世達科技（ 1282）及風電廠金風科技（ 2208），這 4隻股的一個共同點是股票號碼中至少有兩個「 2」字，也有一個「 8」字，每家新上市的企業都選幸運號碼，很快 4個號碼的股票編號一定不夠用，因為沒有 8的號碼可能沒人要。

論規模，金風最大，也獲得一些富豪賞識而入股，不過，金風並不是風電行業的龍頭，龍頭股是龍源電力（ 916） 。其餘 3家則算是該行業的表表者，海東青座落福建晉江，晉江是中國鞋都，安踏體育（ 2020）、特步國際（ 1368）、 361度（ 1361）等上市運動鞋廠，還有許多未上市的運動鞋廠都在晉江，海東青則是這些鞋廠的主要供應商，晉江能夠成為中國鞋都，也是因為從原料到消費品一條龍的供應鏈都集中在一起，非常方便。不久前，我曾經帶學生到珠三角的一家電子廠參觀，這不是一家勞工密集的工廠，生產全自動化，用的勞工不多，我問負責人，既然不需要大量勞工，為甚麼選擇在中國珠三角設廠？答案是他們的客戶多在珠三角，這是供應鏈的一部份。今日的中國，勞工成本已經比越南、菲律賓、印尼、緬甸高，為甚麼廠家不大量搬廠到勞工成本較低的國家？原因之一相信就是供應鏈的問題，到越南設廠，客戶及供應商也不在越南，很不方便，中國珠三角與長三角已經很成功建立一個非常龐大的供應鏈系統。

聯塑是中國最大的塑膠管生產商，有自己品牌，塑膠管的用途日增，特別是水管的需求更因鄉村城市化而急增，聯塑有規模上的優勢。

世達的科技水平要求較高，與客戶的關係緊密，毛利率也較高，當然，風險是要不斷地跟得上時代，不斷創新、創意與科技缺一不可。

港股走勢依然忽跌忽升，中午吃了午餐回來，走勢可以突變，昨日上午收市跌近百點，午後一開市就反升兩百點，非常刺激，買賣得靠運氣多過靠分析。

天能動力發盈警

生產電動自行車電池的天能，早前受內地電動車補貼方案等消息刺激，股價一度受追捧，但近期市況下，股價已由4月份5.5元高位回落不少，但昨日卻突然急挫7.9%至3.85元，成交股數亦增至2530萬股，金額1億元。

至收市後，天能於晚上發出盈利警告，話預期截至今年6月30日止6個月業績，可能較上年同期出現下跌，原因是主要原材料鉛在今年首5個月的平均價格，較去年同期大幅上升，但為維持市場競爭力，天能話其產品平均售價僅保持在平穩增長水平，所以預期上半年毛利率可能較大幅度低於去年同期，而半年溢利預期將會低於去年2009同期的1.26億元人民幣。

證券行「預告」盈警

盈警尚未發出，居然一街都是春江鴨，識得及早沽貨。有資深經紀話，天能盈利可能下跌的消息，其實昨日早上已在市場流傳。有證券行的晨早報告亦有提及，話鉛價上半年升25%，估計會影響天能盈利。推測與盈警通告不謀而合，都不知是分析員醒目，還是要嘆句資訊流通不公平。

天能動力(00819)發盈警,預期截至2010年6月30日止六個月之業績可能較2009年同期出現下跌。

公司指,鑑於其主要原材料鉛在2010年首五個月的平均價格較去年同期大幅度上升,但為維持市場競爭力,其產品之平均售價僅保持在平穩增長的水準,預期截至今年6月30日止六個月之毛利率可能較大幅度低於去年同期,因此,期內之溢利預期將會低於去年同期的1.26億元人民幣。

董事會認為,公司整體財務狀況及營運表現良好而穩健,且對長遠增長及發展保持樂觀。