全球各國債務

今期經濟學人有個特別報告，講到全球各國的債務問題，我貼出了兩個圖表供大家參考，讓你們知道世界各國的債務是如何沉重。各國債務可分為政府、住戶與私人機構(金融與非金融)三種，概括而言，發達國如歐、美、日的總債務比新興國如中、印、巴、俄為高，有人認為宏觀經濟艱深難明，難以套用於投資分析，今天我用各國債務一例講述由上而下的投資技巧。

基礎分析可分為微觀分析與宏觀分析，在股票投資方面，我認為兩者都要懂，橫看成領側成峰，遠近高低各不同，分析要從多角度出發，這是中國人的智慧，西方思想無法相比。例如從微觀角度分析內房股，大家可以搜集十幾廿間內房公司的各年年報，把各公司的債務橫比研究，正如從上而下作宏觀分析，把各國債務比較一下，就知道各國的資產負債表的穩健程度，以美國為例，其總債務於2008年已近GDP的300%，09與10年，債務更變本加厲，而美國的資產價格比06-07年的高峰期一路下跌，國家有機會資不抵債，當然歐洲各國的情況可能更差，相對上，金磚四國負債較輕，未來經濟增長強勁，現金流表亮麗，資產價格又持續上升，資產負債表相對健康，唔怕貨比貨，最怕唔識貨，套用於個股選擇，當然係放棄美國AIG、英國保誠、加拿大宏利而取中國中人壽，再用微觀分析替中人壽做個股估值，我在05年以5個幾以及08年用廿幾蚊買入了兩轉，這種由上而下的投資法簡單而實用，不懂選股的一般散戶，由上而下買指數基金同樣有效，自05年開始買入中資股的指數基金如2828, 2823一樣賺到笑，好過買美國的DIA與QQQQ。現在的美國人，正如前美國總統小布殊一樣，一生人可以不踏出美國國境，認為美國即世界，井底之蛙，坐井觀天，以為投資不須要理會全球各國的宏觀經濟，凡投資買美國，這套理論上世紀行得通，到廿一世紀已經處處碰釘，相反，中國人目光遠大，融會中西，海納百川，廿一世紀是中國世紀，此言非虛。

光伏項目協議

光伏項目協議 20100617

董事會欣然宣 佈，本公司透過其全資附屬公司協鑫光伏訂立下列光伏項目協議：

(i) 與 PsomasFMG 訂立日期為2 0 1 0 年6 月1 5 日之協 議 I，據 此，PsomasFMG 將出

售， 而協鑫光伏將購買 A Solar 全部股東權 益。A Solar 透過其全資擁有項目

公司 與羚羊谷聯盟聯合高中學 區（Antelope Valley Joint Unioin High School

District，「學 區」）訂立若干購電協 議，為 期 20 年。據此等購電協議所擬 訂，

A Solar 將 在美國加州之蘭開斯特 (Lancaster) 及附近多個地點建設額定總容

量 8.5 兆瓦太陽能光伏發電系 統（「8.5 兆瓦系統」），而學區將於該 20 年期內向

A Solar 購 買 8.5 兆瓦系統產生之所有電力。於項目建造期間及於項目完成

後依然為 本公司夥伴之PsomasFMG 已獲委任為8.5 兆瓦系統之項目經理及資

產經理。 此項目之估計投資總額約為50,000,000 美元（約相當於390,000,000 港

元）；及

(ii) 與 AMSOLAR 訂立日期為2 0 1 0 年6 月1 1 日之協議 II，據 此，AMSOLAR 將出

售， 而協鑫光伏將購買 AMSOLAR USD 全部股本權 益。AMSOLAR USD 將發

展一 項 容量 達 1.2 兆瓦之太陽能光伏項 目（「1.2 兆瓦系統」），將 裝設於美國

聖地 牙哥大學 (University of San Diego) 的校園天台及停車場建築物 上。這項

目將 繼續由 AMSOLAR 管理。AMSOLAR USD 已與聖地牙哥大學訂立為期25

年之 購電協議，據 此，聖地牙哥大學將向AMSOLAR USD 購買1.2 兆瓦系統產

生之 所有電力。此項目之估計投資總額約為5,000,000 美元（ 約相當於

39,000,000 港 元）。

於二零一零年六月九日，協鑫光伏與（其中包括）渣打銀行訂立融資協議，據 此，

渣打銀行將向協鑫光伏提供總額50,000,000 美元之融資，以撥付收購事項及發

展該等項目所需資金。一俟該等項目完 成，本集團另將考慮尋求美國稅項權益

投資者或夥 伴，以期提高投資回報及減低稅項負 債。

據董事作出一切合理查詢後所深 知、全悉及確 信，PsomasFMG、AMSOLAR 及彼

等各自最終實益擁有人均為獨立於本公司之第三 方，且並非為本公司之關連

人 士（定義見上市規 則）。

理由及益處

本集團已制訂計 劃，在全球拓展及開發環保電力業務。收購事項顯示本集團在

全球擴展其光伏業務再邁進一 步。由於該等項目將利用大部分由本集團硅片

客戶供應之組件（即利用本集團之上游產品），故該等項目之投資將對本集團帶

來貢獻。該等項目之建造工程完成 後，本公司預期其整體盈利能力及經營業績

將會改 善。

董事會一致批准於該等項目作出投 資，並 認 為協 議 I 及協 議 II 之條款均為一般

商業條 款，屬公平合 理，且符合本公司及股東整體最佳利 益。

計劃協議

協 議 II 擬進行之項目 乃 AMSOLAR 所轉介且 自 AMSOLAR 購入之首個項 目。根 據

協鑫光伏 與 AMSOLAR 所訂立日期為2 0 1 0 年6 月1 1 日之計劃協 議（「計劃協

議」）， 於協定轉介期間 內，AMSOLAR 將向協鑫光伏轉介開發或收購或參與開

發或收 購北美洲其他光伏項目之商 機，額定總容量為 20 兆 瓦。本公司將繼續探

討計劃 協議項下其他投資商 機，並根據上市規則於適當時候另行刊發公 告。

隱形富婆(秘書)

做 43年秘書　隱形富婆捐 5460萬遺產

美國芝加哥有一位婆婆，一輩子省吃儉用，穿的是二手衣，住的是簡陋蝸居。兩個月前，她以 100歲高齡去世，竟遺下多達 700萬美元（ 5,460萬港元），悉數捐給母校，無私奉獻觸動人心，也引發全國民眾好奇，她是如何致富？

「禾稈冚珍珠」的婆婆格羅納（ Grace Groner圖）， 12歲時父母雙亡，幸得親友收養。 1931年她在伊利諾州森林湖學院（ Lake Forest College）畢業後，在雅培製藥公司覓得秘書工作，一做就是 43年。

1935年買股票致富

做秘書而坐擁巨富，只因她在 1935年用 180美元買了三股雅培股票。她買入後一直持有，還把股息以股代息，加上雅培多次拆細，令她一早變成富婆。

可是，經歷過大衰退的她很節儉，沒買車，只住小屋，家具都是平價貨，電視機更是有 40年歷史的古董。

但獨身的她，退休後經常旅行，又不時透過律師暗暗捐錢給窮人，曾一次過捐出 18萬美元（ 140.4萬港元）給母校作教學基金。

格羅納逝世後，律師執行她的遺囑，將她價值 700萬美元（ 5,460萬港元）的雅培股票成立基金，盡捐森林湖學院，校長感動得高呼：「我的天啊。」

基金預計每年有 30萬美元（ 234萬港元）收益，用來資助學生實習和參加海外課程。她的故居會讓獲得獎學金的女生入住。

恆指市盈率15倍？

現時恆生指數有42隻成份股，共計市值15萬億。關於國企股，我不只把香港上市的H股計算在內；因為以中石油（857）為例，香港上市的市值只有1,900億元，但如果把所有股東的資本計算在內，那麼總值高達16,500億元。 其中5間公司的市值超過10,000億元。這包括建設銀行（939）、中移動（941）、匯控（5）、工商銀行（1398）和中石油，單是這5間公司的市值已經高達75,000億元，佔恆指市值一半。它們共賺盈利5,300億元，佔市值7%，即市盈率14倍。 但 這包括匯控，除了盈利下跌了106億美元之外，還有巨額的減值撥備，這些減值不大可能會在2009年重現；即使2009年仍有減值，2010年一定會消 失。匯控盈利430億美元，在正常年度其經常性盈利應該有1,500億，因此盈利會增加1,000億元，市盈率跌至12倍。 其 他4隻「萬億股」在2009年度的盈利應該會增長。如果工行和建行的盈利增加10%（而第一季的業績已經遠遠超標），還有市值僅低於萬億達9,360億的 中國銀行（3988），未有重複計算中銀香港（2388）的1,400億元市值，只要2008年偏低的營業額回覆正常，那麼盈利應該會不只此數。 現在要評 估中移動的盈利為時尚早，我會等七月底公佈中期業績時再算。中石油的盈利應該與2009年相若，約為1,300億元，但實際數字很難預測。 如果這6間巨無霸在2009年不能錄得更高盈利，我會覺得很驚奇。由於它們極有代表性，我預期2009年的市盈率會在12.5倍左右徘徊；以2008年偏低的盈利推算，現時市盈率是15倍。 近日我讀到Tom Holland在《南華早報》的文章，他的文章通常都非常出色且資料充足，這一回我卻感到很驚訝，他竟認為現時的股市嚴重過高，這是因為他用15倍的預測市盈率作比較準則。我認為他是過度悲觀，我當然並不認同。 雖然如此，但最大盈利增長會在匯控發生，500億與1,500億的差別實在是驚人的。你會否相信，今年歐美樓價可能續跌，而香港的樓市也可能要回吐，令匯控需要在今年進行巨額撥備。那些會計制度也太不合理，物業重估竟要成為損益表上的虧損，而不是資產負債表上的項目。 如果2008年是盈利是比正常偏低，再以現時指數的市盈率推算，我不會認為現時股市偏高。我會建議你要向前看，著眼點不應該放在過去甚至是現在的業績。從2008年偏低的數字回升至正常，分別非常明顯。 恆 指有15間市值不足1,000億的公司，很多都非常有趣。我尤其喜歡國泰航空（293），現時市值400億元，長遠而言十分便宜，因為我相信國泰不會再次 在石油期貨的對沖交易中損手。當情況回覆正常時，我認為國泰的盈利會升至每年50億元。雖然這需要很多時間，而2009年的盈利也不會很多，但我認為 2010年會再創高峰。現在買入可能太早了，股市可能會突然大跌；但如果真的大跌的話，而國泰回吐至8元的水平，可能會是理想的投機對象。 我必要說，我會等待在回吐時買入；但如果多數人都在等待回吐，那麼回吐就可能不會發生了。不過，如果股市真如Tim Holland所說，15倍市盈率是偏高的話，那麼我就實在太開心了。

貸評山下：記林毅夫演講對談（三）

20100611 黃元山

面對全球性「債彈」，我們是不是沒有任何出路，就如末日博士麥嘉華所說的，全球將有一場終極危機呢？他認為全球無力拆「債彈」，只能以印銀紙去還債，導致全球貨幣危機，世界大亂。
要拆全球性的「債彈」只有兩個辦法：一是像歐洲一樣，進行緊縮的財政手段，包括減少開支、增加稅收；二是增加國民收入，提高國家整體的 GDP，使國家財政與收入比例逐漸重新達到平衡。

反對用緊縮政策拆彈

林毅夫雖然擔心短期有雙底衰退的危險，但長遠來說他是樂觀的，但不同意用緊縮政策去拆彈，因為會使國家有通縮的危險。他認為可借鑒中國的經驗，用政府投資刺激國家經濟增長。

不過上次提到，經濟學上有所謂 Ricardian Equivalence，即政府投資對經濟增長的刺激，會被私人消費的萎縮所抵銷。林毅夫提出的解決辦法是：政府開支務必要有助提高整體經濟的生產力和競爭力，從而減少私人市場萎縮所帶來的抵銷，使經濟增長不會因此而受到影響，特別是投資在那些經濟增長的「樽頸位」上。

林毅夫以 1998至 2008年的中國為例，指亞洲金融風暴後，中國大舉投資全國的基建，高速公路增加了 5倍有多。最初幾年，政府的負債佔 GDP由 20%升到 35%，但這是很好的投資，解決了經濟增長的「樽頸位」，激發經濟持續高速增長，使政府負債佔 GDP於 08年回落到 20%左右。

倡投資基建刺激經濟

這個理論，應該是中國在金融海嘯後，再次大舉投資基建的原因。有兩個問題是常問的：（ 1）有多少浪費在一些無用的「大白象」工程上，有多少是用了去炒房地產項目？
林毅夫承認其中有些項目可能有浪費的情況，但整體應該沒有問題。我的看法是，沒有人有肯定的數據去確定有多少個百分比的浪費，但我有理由相信，隨着傳媒與網上監督日盛，現在浪費的百分比應該較 98年的時候低。
（ 2）假設政府投資可以增加整體經濟的生產力，但會不會有遞減效應（ Diminishing Marginal Utility）呢？
這個問題較難考證，從日常的觀察與常識，這個遞減效應應該會有的。當然，我同意林所言，中國還有很多城鎮化的機會，基於一個城市人收入較農村人高 3倍，只要政府的建設有利於農民從農村轉到城市工作，國家整體收入還有很大的提升空間。事實上，他認為發達國家由於經濟相對成熟，政府投資對生產力的提升有限，但在中國與其他發展中國家，潛力還是很大的，特別在基礎建設與綠色科技方面。
要拆全球性的「債彈」，林毅夫的主張是：全球資金到發展中國家，投資基礎建設與綠色科技！

中投賺變蝕

中投帳面賺31億變蝕12億 保利協鑫價殘超賣

2010年05月19日

撰文:何車 著名財經專欄作家，投資經驗逾35年

˙保利協鑫（03800）現價1.39元，年初至今大跌40%，已較中投成本價低22%。

˙公司執董前日利好談話，股價未作反映。

˙短綫目標價1.79元（中投成本），中綫2.15元（PE 11倍）。

近期股市氣氛嚇人，次綫股份跌勢尤其慘烈。上月21日@1.83元推介的保利協鑫能源，3個半星期下來，跌至1.39元，跌幅近四分一，所屬HSCEI只跌8%。

■保利協鑫09年6月，發行新股及以現金，收購公司主席私人光伏電力科技公司，新股每股作價2.2元，股價未幾升上3.84元，現價較當時最高價下跌64%。

中投每股成本1.79元

去年11月，保利協鑫配售31.08億股新股予中國主權基金中投，每股作價1.79元。中投佔保利協鑫擴大後股本20.11%，成為第二大股東。保利協鑫現價較中投的成本價低22%。中投的成本總額55.6億元，暫時帳面虧損12.4億元。去年11月中投入股後初期，保利協鑫最高價2.77元，此時中投的帳面利潤高達30.5億元。由帳面盈利變虧損，「來回」高達接近43億元。

與去年底比較，保利協鑫股價急跌40%，較所屬HSCEI跌幅9%，落後31個百分點。

■過去兩日合計，HSCEI下跌1.6%，保利協鑫則累跌9.2%，過於超賣，完全未有反映前日高層的利好談話。

公司執董湯以銘前日在股東會後表示，歐洲主權債務危機雖然令市場憂慮，但保利協鑫來自歐洲客戶的硅片定單暫時未見減少。新興市場如中東、印度、南美、日本等國對硅片需求大增，可填補歐洲市場可能減縮情況。湯以銘又指出，太陽能正處起步階段，市場需求仍會持續，保利協鑫維持今年多晶硅產能目標不變，即較去年大增2倍至1.6萬噸。此外，產能大增帶來經濟規模效益，多晶硅每公斤生產成本將由去年的35美元降至今年的30美元。

4月杪，保利協鑫發出今年Q1營運數據，生產多晶硅3,112公噸，按年大增1.85倍，亦屬利好消息。

■保利協鑫是全中國最大多晶硅生產商，在全世界則排名第三。09年（12月年結），保利協鑫營業額43.56億元（人民幣‧下同），增24%。虧損1.76億元，每股虧損1.57分；08年盈利高達19.23億元，EPS 0.406元。

去年業績見紅，原因包括員工認股權開支高達7.46億元、商譽減值0.96億元、收購光伏業務一次性融資財務開支1.3億元。不計這3個項目，去年仍有經營利潤8億元。以8億元計，仍較08年大倒退，倒退是因為多晶硅價格下跌，08年每公斤最高272.4美元，09年平均僅65.4美元。

■2010年，保利協鑫將恢復強勁盈利。利好因素包括多晶硅售價已告穩定下來，而生產成本則下降14%。更重要的是，產能大增2倍。去年員工認股權開支、商譽撥備將不再出現或大幅減少。

預測盈利24億

本欄預測，保利協鑫2010年盈利24億元，EPS 0.171元（0.195港元）。現價1.39元，預期PE低至7.1倍，在太陽能類股份中最低。

知名度不低的陽光能源（00757，市值25.3億元，只及保利協鑫的12%），去年業績見紅，與保利協鑫一樣往績PE欠奉，今年恢復盈利，但預期PE 18.1倍，保利協鑫較其折讓61%。

■09年底，保利協鑫每股帳面NAV 0.66元（0.75港元），PB 1.85倍。以業內龍頭股而言，不算太高。

■去年底，保利協鑫手上現金55.83億元，銀行借貸75.48億元，淨借貸19.65億元，淨借貸比率18%。

保利協鑫與第二大股東中投，去年底成立合資公司，發展太陽能光伏電站，現於美國、歐洲及中東，物色若干預目，正進行盡職審查，預期今年上半年可落實。

保利協鑫以借入的資金發展光伏電站，估計淨借貸比率不會增至40%以上，仍屬安全水平。

■多晶硅近年大跌價，國內已將多晶硅列為產能過剩項目之一，中央重訂入門門檻，單綫規模年產量低於3,000噸者不能繼續經營，淘汰小型生產商，對大型生產商有利。

估值只及龍源的1/4

●保利協鑫跌得急，博反彈，短綫以中投成本價1.79元做目標價，博短綫回報29%。中綫投資，以PE 11倍為據，目標價2.15元，股價上升空間55%。

保利協鑫是太陽能龍頭股，龍源電力（00916）是風電龍頭股，但其預期PE仍高逾30倍，以四分一龍源電力估值買入保利協鑫，值博率遠遠高過買入龍源電力。

拓展下游

拓展下游 須防「黃雀」偷襲主業 2010年06月07日

國務院去年9月提出抑制部分行業產能過剩和重覆建設，多晶硅名列其中，不過政策針對的是作為上游的原料，太陽能發電仍受國家政策的大力支持。

陽光能源看準這一趨勢，去年開始進軍太陽能發電產業鏈的下游，不過其主業硅片生產，卻也成為其他更上游企業「整合產業鏈」的目標，須小心「螳螂捕蟬，黃雀在後」。

太陽能發電從上游到下游，可分為原材料、硅錠和硅片、電池、發電面板和機組等幾個環節，本港上市的多家太陽能概念公司，業務上也各有側重，如保利協鑫（03800）專注原料多晶硅的生產，陽光能源（00757）和卡姆丹克（00712）主營硅錠和硅片環節，而興業太陽能（00750）主業則是下游的光伏系統等。

比較過去幾年的盈利情況，明顯可看到上游企業受原料價格影響，盈利波動較大，而專注下游企業的盈利則穩步增長（圖4）。陽光能源執行董事許祐淵也坦言，公司在前兩年已經看到，太陽能產業正從賣方市場逐漸轉為買方市場，下游業務越來越重要。

保利協鑫大手筆進軍硅片

陽光能源因此在09年開始開拓下游的光伏模組及終端系統應用市場。公司原本希望通過收購台灣的太陽能模組廠景懋光電，快速進入下游產業，但因台灣政府不批而受阻，不過09年已經通過和景懋合作，在錦州成立生產和銷售光伏模組及系統的公司。許祐淵指下游項目發展迅速，去年承建的300千瓦光伏發電站已經併網發電，並成功中標遼寧省13.5兆瓦金太陽示範工程項目。

值得注意的是，其他上游企業也感受到下游產業的潛力，正紛紛向產業鏈下方進軍。如保利協鑫自今年首季才開始生產硅片，但野心頗大，09年其硅片銷量才46兆瓦，但2010年底就準備將硅片年產能擴大到2000兆瓦。即使陽光能源今年成功將產能擴大一倍至750兆瓦，也將遠遠落後於這個後起之秀，且保利協鑫本身強項就是生產原料多晶硅，更具有成本優勢，陽光能源誓將面臨更大的挑戰