大摩史提芬羅奇 雙底衰退陰霾下 投資前須知5大趨勢

大摩史提芬羅奇 雙底衰退陰霾下 投資前須知5大趨勢

雙底衰退（Double Dip）的憂慮情緒有擴散之嫌，環球股市近期走勢欠佳，在陰霾揮之不去的7月，未來是晴是雨？今期專訪赴美在即的摩根士丹利亞洲區非執行主席史提芬羅奇 （Stephen Roach），他認為今年環球出現雙底衰退的機會只有40%，只要中美能服用他開出的靈丹，環球經濟失衡問題有機會解決。 此外，羅奇說自己對中國前景感到非常樂觀，在離港到耶魯大學（Yale University）開課前，還為香港人開設一堂先修課，分享了他預測的中國5大新趨勢。 羅奇的觀點就連中國領導人都要聽，投資者在作出決定前，也不妨參考他的意見。 繼今期「中國的朋友」Stephen Roach後，《iMoney》繼續為讀者帶來國際視野及高質素分析訪問，我們將一連數周推出「國際大師專訪巡禮」，在本港及海外，專訪多位國際級經濟及管理學大師、學者及專家，敬請密切注意。 眼前這位被稱為「中國的朋友」的65歲長者，大摩亞洲非執行主席史提芬羅奇，過去22年來一直努力不懈地向歐美朋友「硬銷」中國故事。這位非一般的經濟 師，名字響遍中外，記者抱?戰戰兢兢的心情來到位於九龍站環貿廣場的摩根士丹利辦公室。眼前迎來羅奇，公關告訴他，記者表示很緊張，聽罷他莞爾一笑並拋出 一句：「為何會緊張，我不就是一個普通人嗎？」話是這樣說，但羅奇可真是非比尋常的經濟學家，須知道，其意見連中央領導人都會聽，且他與當代中央領導人及 決策高官關係非常友好。 人緣廣有「中國的朋友」之稱 在網上搜索羅奇的相關新聞數以十萬條計，因為金融類報刊和媒體慣常引用他的論述，而他又是一個「多產作者」，所撰寫的報告多見於學術刊物，甚至美國國會聽 證資料中亦附上他的觀點。此外，他的外號亦不少，諸如「世界知名的思想領導家」、「全球擁有最多讀者的分析師」、「華爾街的中國通」等。 羅奇之所以被稱為「中國的朋友」，始於1997年至1998年完成20次中國之旅。他發表了一篇《全世界唯一的增長故事》，內文指出︰「現時中國經濟發展在廣度、深度和規模上都有顯著不同，更重視擴大內需，我開始對中國迷戀。」 隨後20多年，他持續發表「力?」中國的言論，所以一些重要會議如博鰲亞洲論壇、陸家嘴金融論壇，及自2000年開始設立每年一度在兩會後開設的「中國發展論壇」等，他都是座上客。 2002年3月時，一行20人包括羅奇在內，曾私下與時任國務院總理朱鎔基會面。朱總理記起2001年論壇上，羅奇和國際經濟學會的Fred Bergsten曾發表截然不同的見解，當時羅奇看到將有經濟衰退，Bergsten則沒有提及。朱鎔基問起︰「Bergsten在哪嗎？」羅奇打趣說︰ 「這可能是他（Bergsten）沒被邀請的原因。」 擅長解讀國家領導「心聲」 這則小故事除了被羅奇視作笑話外，多少亦反映他所發表的觀點甚獲中國領導人認同。後來羅奇撰文道：「暮色初起，行出中南海時，朱鎔基的堅定的決心，我彷彿仍能感覺到，他當時以英語說︰『我們會遵守（入世）每一項承諾。』」 除獲朱總理接見外，他與現任總理溫家寶亦時有見面，且愛以溫總理發表的言論分析中國經濟發展的路向。2006年3月《親經歷中國之辯》一文中，羅奇說： 「每年參加『中國發展論壇』是我最鍾愛的。論壇上，辯論內容會從內部到外部，由於論壇有機會直接進入中國宏觀和政策辯論的核心，這是一個好機會。每年論壇 的亮點是，總理的例行接見。有時候，這種交流會給人極大的啟迪。」 「2006年最觸動我，在我看來最具轟動的是，溫總理語氣特重地強調：『外?政策在貿易不平衡上所起的作用有限。』溫總理更向我說：『您可以把這個信息帶 給美國人民，在美國所面臨的結構性問題上，把中國視作『替罪羊』是不公平的。』我將之解讀為：『這意味?人民幣?率不會有大變動。』」 結果一如他所料，中國要在今年6月才再次拋出將增加人民幣滙率彈性的言論，至於「替罪羊」這字眼，羅奇早於2003年7月《中國成為替罪羊》一篇文章及同 年9月的《正確看待中國》中指：「當強烈的政治氛圍與艱難的經濟環境交織在一起時，人們往往要尋找『替罪羊』，現在應該結束這種危險遊戲。」明顯地，溫總 理對他的意見格外重視。 分析經濟微觀宏觀並用 每次親自與領導人交流後，羅奇都會發表文章捕捉經濟發展方向，再舉例說，2004年3月羅奇曾發表一篇與當時市況相悖的文章，題為《中國——決心減速》， 文章指說：「中國的經濟很快將出人意料地向下調整，因為中國領導人正傳達一個非常不同的信息，經驗告訴我，『他們說到做到』，明顯地他們已下定決心要讓過 熱的經濟減速。」中國領導人隨後於2005年5月推出一系列嚴厲的宏調政策。 或許你會說，羅奇之所以「測中」中國政策的轉向，是因為他是美資大行高層，亦有機會與官員們交流，更與一眾金融機構高層如人民銀行行長周小川、國際貨幣基 金組織（IMF）總裁特別顧問朱民、中投公司董事長樓繼偉、朱鎔基之子朱雲來、銀監主席劉明康等相熟，亦曾在《未來亞洲》書中向多位中國友好致謝；當中周 小川更曾為羅奇於2002年發表的著作《不一樣的中國》寫序。 事實卻不然，記者翻閱過去20多年關於羅奇的資料及其報告後，發現他主要靠勤力兼能從微觀、宏觀多角度作分析而「測中」政策走向。 如何將宏觀及微觀因素結合，例如2006年6月發表的《中國的重大矛盾》，他說：「西方人仍傾向從非常宏觀的角度去審視中國，但忽略了闡釋中國改革和發展 的基本張力，就是宏觀與微觀的管理機制。最近我在北京的餐廳和政府機構遇到的熟人比紐約還多，這是中國故事的麥加（聖地），但不是中國，真正的中國是在省 和地方層面上。盡管經過27年的非一般改革，真正的中國在相當大程上仍然是一個微觀的故事。」因為羅奇能真正近距離看中國，因而造就他對中國的「非一般思 維」。 耶魯中國課程先修班 在華爾街打滾了逾30年、在摩根士丹利工作了28年，羅奇每次發表有關全球經濟的言論，都受到市場關注。今年秋天，這位舉足輕重的經濟學者決定接受一個新挑戰——回美國耶魯大學執起教鞭。 「同一件事當你做得太久時，我覺得是時候撫心自問，自己希望一直這樣做抑或試試別的東西？我喜歡教學，過去15年我曾到不少歐美、加拿大及中國的大學講課，我覺得與年輕有活力的學生接觸，是很有意思的事情。」 最近在耶魯大學的校長Richard C.Levin的邀請下，羅奇決定回國教學，重點教授亞洲及宏觀經濟政策。今年秋季，他會執教一個名為「未來的中國」的課程，講授中國如何面對海嘯帶來的 經濟挑戰，以及中美貿易摩擦問題。他最近在中國的南京大學演說時剖白道︰「我真心希望在這場有關亞洲、中國及危機後的全球化陷阱的重大辯論中，發揮更重要 的作用；我一直認為，就解決重大全球問題的激烈爭論而言，教育是比政治有效得多的一種辦法。」 訪問中他談及對執教的期望時也說︰「目前在（美國的）大學校 園牽起了一番有關中美關係的辯論，都是一面倒的，我希望能提供一個另一面的辯論角度，這是十分重要的。」本刊讀者有機會在他執教名牌大學前聽一堂「中國先 修課」，實在非常幸運。 趨勢一 人民幣溫和升值 盡管目前環球股市波動不已，但由於中國企業佔恒指的比重超過一半，未來的投資方向自然以內地企業為主。中國企業的盈利能否持續增長，每每受限於中國經濟發 展，更重要的是了解內地政策的取向，而羅奇知於中國，竟不比港人為少，這位「國師級」人馬的意見，投資者實在不容輕視。 正因為羅奇能更「近觀」中國，他對中國經濟發展自然有更深入的了解，投資者在下決定前，不妨先聽這位老外「中國通」的預測，本刊將羅奇的觀點綜合為未來5 大新趨勢， 分別為： 一、人民幣溫和升值3%至4%； 二、中國將以消費為主導； 三、強化社會保障建設； 四、中國住房需求龐大； 五、環球40%機會陷雙底衰 退。 在人民幣?改以至升值問題上，羅奇每每能夠領會領導人的心聲。2002年12月18日他仍認為「人民幣不宜升值」，2003年7月還發表《我為甚麼支持人 民幣?率穩定》一文，認為人民幣?率應保持穩定。2004年至2005年3月、5月，他開始轉口風，撰文說中國不可無視國際要求升值的聲音。當年，他更以 一篇《北京的回音》巧妙地借站在天壇的回音壁，聽到中國只注重加大力度壓房地產泡沫，而輕視美國政客制裁之聲，更揚言這回音令他惶恐不安。一切在在反映， 他絕對清楚中國的決策階層所思所想。 ?改後，他又撰寫了《中國出手了》，文中指：「期待已久的中國?改調整（中國於2005年7月21日宣布進行?改）對全球經濟顯然是利好的，因為中國的決 策者終於把?率槓桿作為宏觀經濟穩定政策的一個合法手段，這亦證明中國是全球『再平衡』的積極參與者，此前，中國一直在站在場外觀看，這是貿易磨擦保護主 義加劇原因。」 今年美國政客再一次要求人民幣升值，而人行亦於6月19日公布放棄盯住美元的?率改變。羅奇表示：「此時讓人民幣重回有彈性的?率機制對中國來說是好事， 我不知道此次升值有多大空間，這取決於中國和全球經濟的發展。如果兩者都較疲軟，升值空間不大。不過我認為，未來3年環球經濟復甦步伐仍然緩慢，所以預計 未來半年人民幣升幅仍將相當溫和，大約維持在3%至4%。」 升值幅度約3%至4% 羅奇一直認為，美國政客不應強迫人民幣升值，繼續向中國施壓只會兩敗俱傷。他指：「2008至2009年時美國與90多個國家存在貿易逆差，即存在多邊貿 易逆差，所以美國不能一門心思盯住中美間之雙邊貿易如何解決。這是錯誤的，這就好比整理正在下沉的鐵達尼號甲板上的椅子一樣無補於事。」 為此，他認為中國不應該再成為「替罪羊」，美國這種政治壓力會使世界經濟走向很滑的斜坡邊緣。「必須知道，人民幣升值並不能扭轉美國貿易逆差的現實，美國 中產階級生活也不會因而得到改善。如果美國人不增加儲蓄，面對眼前數以萬億美元計的赤字，中國佔有美國的貿易赤字份額只會流向其他較高生產成本的地方，最 終由美國人承受，因此全球貿易失衡的根源並不在人民幣是否被低估。」 羅奇更強調，如果美國強逼人民幣升值，連鎖反應將十分驚人。所以，他才決定執教鞭，向年輕美國人灌輸「正確」的觀念，告訴他們要求人民幣升值並向中國實施貿易制裁的觀念，是「錯得太離譜」。 與克魯曼舌戰人民幣 羅奇近年被稱為「中國的朋友」，對中國的宏觀經濟問題包括人民幣?率曾發表不少意見。金融海嘯後，羅奇一直表示，不應期望靠人民幣升值去解決美國就業問 題，與美國不少主張人民幣需要升值的聲音相反。今年3月，他與諾貝爾經濟學獎得主克魯曼（Paul Krugman，左圖），便因為這議題展開一番舌戰。 事緣是克魯曼於《紐約時報》上撰文批評中國人民幣?率政策拖累了全球經濟復甦步伐，呼籲美國將中國列入貨幣操控國。 當時身在北京的羅奇隨即指克魯曼的建議是「完全錯的」，美國不應只批評中國而不自省，因他認為提高美國的儲蓄率才是解決辦法。 對此，克魯曼不甘示弱，也向彭博的記者回應羅奇的意見。他認為，提高儲蓄率是長遠要做的事，但並非目前要務。他又反問羅奇指，若美國增加儲蓄率但人民幣又不升值，那屆時商品、勞工的需求從何而來？ 羅奇之後再回應，反對克魯曼有關「儲蓄對美國不好」的意見，指他向華府提出的意見「非常非常差」。 趨勢二 消費將主導中國 今天「經濟奇?」已經成為中國經濟發展詞典中，最為人所熟悉的名詞。羅奇認為，要中國於未來30年創出另一個奇迹，必須服「靈丹」，藥方為「中國消費」。 他強調：「中國經濟過去30年的發展令人矚目。以前沒有人相信中國會保持增長勢頭，現在全世界都張開雙臂迎來『中國經濟奇?』，而且這奇?將延續30 年。」 要讓另一個奇?出現，羅奇早於2006年已開出「妙方」，當年他以一篇「多點儲蓄！少點儲蓄！」文章，帶出解救世界經濟的靈丹妙藥。他說：「美國和中國在 儲蓄問題上各走極端，節約的中國人儲蓄過多，而揮霍的美國人已消費至負債程度，它們將破壞兩國經濟和政治發展的穩定性。現時必須尋求較佳的平衡點，即是中 國需要把過多的儲蓄轉化為消費力，而美國消費者則必須停止其無節制的購物習慣，重新學習儲蓄之道。」 然而面對隨之而來中國經濟高速增長，他的一把聲音大家都沒聽入耳。及至金融海嘯發生，由於發達國家同時出現衰退，外部需求驟降，摧毀了出口導向的中國增長機器，中國政府決心採取一切手段來恢復經濟的快速增長。 服務型經濟轉型創造就業 羅奇不厭其煩重提舊藥方，此回他深信，中國領導人已明白該如何做才能保持增長。他說：「中國似乎知道其經濟增長模式的缺陷和潛在脆弱性。」兩年前溫總理曾 警告︰「中國經濟不穩定、不均衡、不協調、不可持續。」這一警告並非事出無因，2005年「十一五規劃」的目標其實已要求「要實現中國經濟增長模式，就要 從過度依賴出口和投資，轉向利用私人消費促進增長的更加均衡的經濟結構的轉型。」 羅奇告訴記者：「在開始，中國必須發展以服務業帶動經濟成長的模式。」今後只有消費主導型增長模式，才能夠吸收來自13億人口不斷增長的內需。數據亦顯示，目前內地私人消費佔GDP的比重為35%，當中服務 業佔經濟的比重為40%，仍處低水平。從現他認為要谷消費，拓展批發零售、醫療、旅遊業是可以走的 路。 他亦明白知易行難的道理，但深信只有急速從製造業轉向服務業，藉以強化社會安全網，這樣既能營造和諧社會，我希望中國能在未來6年成功轉型，並帶動亞洲區 經濟發展。亦只有這樣，中國不僅得以擺脫對外部需求的過度依賴，還可以實現從資本和資源密集的製造業增長，邁向服務型增長，這絕對是中國成功經濟增長結構 的一次根本性轉變。」 他深信，只要未來中國能以消費為主導，21世紀將是亞洲的世紀，而中國的發展傳奇仍是中心基礎，今後亞洲之夢是如此令人激動，引人入勝，就如同一塊磁鐵一樣吸引?全世界的財力資本和人力資本?聚亞洲。 趨勢三 強化社會保障建設 由於每隔5年，中國都會重新審視其經濟戰略，新的「十二五規劃」快將公布，當中或會「透露」未來的投資新寵，投資者可從中找端倪。早於「十一五規劃」已向 中國表達意見，告訴領導們靠出口主導增長的模式已不合用，羅奇認為︰「十二五規劃」可能成為中國發展道路上的一個分水嶺。 「只有真正拓寬就業基礎，解決不利於和諧社會的收入差距問題，以及提供社會保障體系，藉以減少恐慌性過度防御儲蓄等政策作為重點後，消費主導型的中國才有機會持續繁榮發展。」 傳統行業可以擴大藍圖 若能實現，羅奇預言：「中國將在2025年前，取代美國成為世界最大的經濟體。」目前，他確信已看到中國經濟發展的巨大潛力，但是他也明確地指出，中國無 論如何也不可能走在平坦大道上。中國必須調整經濟結構，不能再像以前一樣，只致力於投資和出口，而應該將更多的精力放到推動內需上。」 他續說︰「眼前首要增強農村地區的實際收入，稅收政策和農村土地改革是其中的重點，利用IT技術，實現農村社區和富裕城市的互聯網互通，對促進農村生產力 十分重要。此外，還要鼓勵農村人口向城市流動，以增加平均收入。第二，要擴大服務行業的藍圖，應重點發展批發、零售、國內交通及物流、數據處理、醫療、金 融等傳統行業，更要發展IT服務群。第三，加強社會保障體系的建設，如個人養老基金、失業和醫療保險等。」 羅奇指，中國目前的社會保障基金擁有大約1,100億美元（約8,580億港元）的資產，也就是每人不足100美元（約780港元）的社會保險。中國國務 院最近通過的一項為期3年、總額8,500億元人民幣的醫療保險計劃，也僅為每人每年30美元（約234港元），因此這方面有必要加強。 羅奇對中國下一個5年規劃的發展表示樂觀：「對於中國下一個5年規劃取得進展的速度，中國和全球都將感到意外。你會對中國實現內需推動經濟增長的轉型速度 感到意外。」他更預測：「我認為中國肯定已經明白，國家在後危機時代別無選擇，只能把本國13億消費者轉變為內部增長的主要來源。若能成功轉型，中國的個 人消費在國內生產總值中所佔比重將從2011年的35%，增至2016年的45%，而服務業佔GDP的比例亦可提升至45%。」 若要提升消費比重，他認為中央要抓住以下方向︰減少多餘的儲蓄，向人民提供足夠的社會保障安全網、開放服務業及促進這領域的投資、提升農村的收入及拉近收入差距才能成事。 i knowledge 十二五規劃 「十二五規劃」全稱為「中華人民共和國國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要」。中國政府自1953年起，採取每5年為國家政策實行中短期規劃的做法， 「十二五規劃」指的是國家於2011年至2015年間的政策實施方向，全國各省部委制定好建議稿後，會於今年下半年的中共第17屆五中全會進行討論，再提 交至明年3月的全國人大兩會審議通過，便會正式推行。 ---------------------------------- 趨勢四 中國住房需求龐大 早前中國致力打壓房地產市場，羅奇認為：「打壓樓市的措施漸收成效，當前內地房地產市場並沒有泡沫。盡管高檔住宅有過熱之虞，但隨?內地城市化的進程，對住房的需求依舊強勁，因此中國房地產市場沒有泡沫爆破的危機。」 羅奇指出，中國的住宅需求背後有每年1,500萬至2,000萬農村人口移居北京、上海以至二、三?城市去支?，此數目相當於每年創造兩個半紐約，由於市場有如此龐大的需求，是故整體樓市不僅沒有過熱，而且相當穩健。 不過高房價是中國不能迴避的問題之一，他說：「如果中國不解決儲蓄率過高、房價過高的問題，就很難促進內需發展，但有一點可以肯定的是，中央出招漸見成效，部分城市過熱情況已經開始冷卻下來。」 針對中國樓市泡沫會否爆破，羅奇今年3月曾經發表《中國泡沫的假警報》，文中說：「中國懷疑論者又開始活躍起來，這一次的故事是關於資產泡沫（房地產和信貸）或近在眼前的銀行危機，明顯地這問題又被誇大了。」 「在金融海嘯期間，美國那邊的宏觀失衡，全因為槓桿率過高的資產泡沫爆發，但是中國的情況不一樣。縱使中國不能避免泡沫的發生，卻可以防止泡沫對實體經濟構成的動盪。」 難忘長沙 火辣之行 羅奇發表演說時曾言︰「在亞洲的這3年是我職業生涯中最不同尋常的一個階段。3年間深入遊歷中國，不止是北京、上海，還到過南京、天津、汕頭等地，返美國 教書後，最令我懷念的將是在中國到處大開眼界的日子。」訪問中他也說，相比起光坐在辦公室裏看資料做研究，這3年內他能到訪中國不同的城市，除讓他開了眼 界，也有過不少新的嘗試。 例如他到中國湖南省的長沙市，用膳時特別囑咐，要一份不辣的食物，誰知當地的「美食」仍令他一試難忘。「他們對我說︰『這是沒有加辣的。』但那是我一生中吃過最辣的食物！我辣得幾乎想要找一條水喉，並馬上把它放進口裏！」 趨勢五 40%機會陷雙底衰退 近日環球股市持續下跌，投資者的情緒再次陷入雙底衰退（Double Dip）的憂慮中，而這個字更成為近日熱爆網絡的搜尋詞彙，這全基於G20未能令投資者釋疑。近日美國的製造業、樓市及就業數據疲弱，再次觸動市場神經， 加深市場對雙底衰退的憂慮。另外歐洲製造業增長同樣呆滯，因此環球經濟出現雙底衰退的機會再提高。 羅奇在接受訪問時表示：「歐洲債務危機已增加全球經濟陷入雙底衰退的風險，環球經濟目前仍有40%機會出現雙底衰退。」 他稱：「經濟在金融危機過後的復甦力度本來已很脆弱，現在歐債危機又未完結，令環球經濟周期面對的風險升溫。歐洲的救市力度不足以令幾個受影響國家經濟擺脫顯著收縮，任何修補總會伴隨?實體經濟的調整，不利局面令全球經濟發展舉步維艱。」 羅奇更認為：「未來南歐多國經濟難免要持續衰退，這會令到整個歐洲的GDP增長進一步放緩。計及美國、亞洲及其他地區，全球GDP增幅會因為南歐的問題而減0.5個百分點。」 中國GDP年底可維持8% 中國方面，製造業採購經理人指數（PMI）已連續第二個月回落，市場正討論這是否已為中國雙底衰退提供新證據。羅奇指：「下半年中國經濟增長將從首季 11.9%略放緩下來，年底時應可保持8%。」他更盛讚中國4月以來推出的壓抑樓市措施強力而有效，深信在政策實施得宜下，中國經濟會保持增長。 後記 老頑童 全球首屈一指的經濟學家是個老頑童，不說不知，原來他最愛開玩笑，過去最經典的笑話非以下這個莫屬：「由於我一直不看好美國的前景，更不斷發表唱淡美國經 濟的言論，令到不少美國人討厭我。3年前，公司首席執行官跟我說，既然你如此看好中國，不如調去亞洲區。」問他是否喜愛香港，捨得離開香港嗎？他說：「我 最愛香港的空氣質素。」要他在46樓寫字樓的落地大玻璃窗前拍照時，他立時擺出一個「I Jump」的姿勢。要他在兩排櫃中間拍照，他又擺出打功夫挑戰「木人巷」的姿勢，卻由於他的動作實在太快，連攝影師都未能捕捉。這位智者除了有腦外，亦有 身手，難怪公關Noel會說：「從來不覺得他是一個嚴肅的人，他其實是一位慈祥而有幽默感的長者。」 ﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏ Stephen Roach 羅奇簡歷 事業︰ ˙現職摩根士丹利亞洲非執行主席，香港經濟機遇委員會成員，並加盟耶魯大學任教 ˙2007年6月至2010年6月擔任摩根士丹利亞洲主席 ˙1982年加入摩根士丹利，自1991年起成為首席經濟師 ˙1979至1982年任Morgan Guaranty Trust經濟研究部副總裁 ˙1972年至1979年擔任華盛頓聯邦儲備局高級研究員 ˙曾任華盛頓布魯金斯研究所研究員 學歷︰ ˙獲威斯康辛大學經濟學學士及紐約大學經濟學博士學位