中投賺變蝕

中投帳面賺31億變蝕12億 保利協鑫價殘超賣

2010年05月19日

撰文:何車 著名財經專欄作家，投資經驗逾35年

˙保利協鑫（03800）現價1.39元，年初至今大跌40%，已較中投成本價低22%。

˙公司執董前日利好談話，股價未作反映。

˙短綫目標價1.79元（中投成本），中綫2.15元（PE 11倍）。

近期股市氣氛嚇人，次綫股份跌勢尤其慘烈。上月21日@1.83元推介的保利協鑫能源，3個半星期下來，跌至1.39元，跌幅近四分一，所屬HSCEI只跌8%。

■保利協鑫09年6月，發行新股及以現金，收購公司主席私人光伏電力科技公司，新股每股作價2.2元，股價未幾升上3.84元，現價較當時最高價下跌64%。

中投每股成本1.79元

去年11月，保利協鑫配售31.08億股新股予中國主權基金中投，每股作價1.79元。中投佔保利協鑫擴大後股本20.11%，成為第二大股東。保利協鑫現價較中投的成本價低22%。中投的成本總額55.6億元，暫時帳面虧損12.4億元。去年11月中投入股後初期，保利協鑫最高價2.77元，此時中投的帳面利潤高達30.5億元。由帳面盈利變虧損，「來回」高達接近43億元。

與去年底比較，保利協鑫股價急跌40%，較所屬HSCEI跌幅9%，落後31個百分點。

■過去兩日合計，HSCEI下跌1.6%，保利協鑫則累跌9.2%，過於超賣，完全未有反映前日高層的利好談話。

公司執董湯以銘前日在股東會後表示，歐洲主權債務危機雖然令市場憂慮，但保利協鑫來自歐洲客戶的硅片定單暫時未見減少。新興市場如中東、印度、南美、日本等國對硅片需求大增，可填補歐洲市場可能減縮情況。湯以銘又指出，太陽能正處起步階段，市場需求仍會持續，保利協鑫維持今年多晶硅產能目標不變，即較去年大增2倍至1.6萬噸。此外，產能大增帶來經濟規模效益，多晶硅每公斤生產成本將由去年的35美元降至今年的30美元。

4月杪，保利協鑫發出今年Q1營運數據，生產多晶硅3,112公噸，按年大增1.85倍，亦屬利好消息。

■保利協鑫是全中國最大多晶硅生產商，在全世界則排名第三。09年（12月年結），保利協鑫營業額43.56億元（人民幣‧下同），增24%。虧損1.76億元，每股虧損1.57分；08年盈利高達19.23億元，EPS 0.406元。

去年業績見紅，原因包括員工認股權開支高達7.46億元、商譽減值0.96億元、收購光伏業務一次性融資財務開支1.3億元。不計這3個項目，去年仍有經營利潤8億元。以8億元計，仍較08年大倒退，倒退是因為多晶硅價格下跌，08年每公斤最高272.4美元，09年平均僅65.4美元。

■2010年，保利協鑫將恢復強勁盈利。利好因素包括多晶硅售價已告穩定下來，而生產成本則下降14%。更重要的是，產能大增2倍。去年員工認股權開支、商譽撥備將不再出現或大幅減少。

預測盈利24億

本欄預測，保利協鑫2010年盈利24億元，EPS 0.171元（0.195港元）。現價1.39元，預期PE低至7.1倍，在太陽能類股份中最低。

知名度不低的陽光能源（00757，市值25.3億元，只及保利協鑫的12%），去年業績見紅，與保利協鑫一樣往績PE欠奉，今年恢復盈利，但預期PE 18.1倍，保利協鑫較其折讓61%。

■09年底，保利協鑫每股帳面NAV 0.66元（0.75港元），PB 1.85倍。以業內龍頭股而言，不算太高。

■去年底，保利協鑫手上現金55.83億元，銀行借貸75.48億元，淨借貸19.65億元，淨借貸比率18%。

保利協鑫與第二大股東中投，去年底成立合資公司，發展太陽能光伏電站，現於美國、歐洲及中東，物色若干預目，正進行盡職審查，預期今年上半年可落實。

保利協鑫以借入的資金發展光伏電站，估計淨借貸比率不會增至40%以上，仍屬安全水平。

■多晶硅近年大跌價，國內已將多晶硅列為產能過剩項目之一，中央重訂入門門檻，單綫規模年產量低於3,000噸者不能繼續經營，淘汰小型生產商，對大型生產商有利。

估值只及龍源的1/4

●保利協鑫跌得急，博反彈，短綫以中投成本價1.79元做目標價，博短綫回報29%。中綫投資，以PE 11倍為據，目標價2.15元，股價上升空間55%。

保利協鑫是太陽能龍頭股，龍源電力（00916）是風電龍頭股，但其預期PE仍高逾30倍，以四分一龍源電力估值買入保利協鑫，值博率遠遠高過買入龍源電力。

拓展下游

拓展下游 須防「黃雀」偷襲主業 2010年06月07日

國務院去年9月提出抑制部分行業產能過剩和重覆建設，多晶硅名列其中，不過政策針對的是作為上游的原料，太陽能發電仍受國家政策的大力支持。

陽光能源看準這一趨勢，去年開始進軍太陽能發電產業鏈的下游，不過其主業硅片生產，卻也成為其他更上游企業「整合產業鏈」的目標，須小心「螳螂捕蟬，黃雀在後」。

太陽能發電從上游到下游，可分為原材料、硅錠和硅片、電池、發電面板和機組等幾個環節，本港上市的多家太陽能概念公司，業務上也各有側重，如保利協鑫（03800）專注原料多晶硅的生產，陽光能源（00757）和卡姆丹克（00712）主營硅錠和硅片環節，而興業太陽能（00750）主業則是下游的光伏系統等。

比較過去幾年的盈利情況，明顯可看到上游企業受原料價格影響，盈利波動較大，而專注下游企業的盈利則穩步增長（圖4）。陽光能源執行董事許祐淵也坦言，公司在前兩年已經看到，太陽能產業正從賣方市場逐漸轉為買方市場，下游業務越來越重要。

保利協鑫大手筆進軍硅片

陽光能源因此在09年開始開拓下游的光伏模組及終端系統應用市場。公司原本希望通過收購台灣的太陽能模組廠景懋光電，快速進入下游產業，但因台灣政府不批而受阻，不過09年已經通過和景懋合作，在錦州成立生產和銷售光伏模組及系統的公司。許祐淵指下游項目發展迅速，去年承建的300千瓦光伏發電站已經併網發電，並成功中標遼寧省13.5兆瓦金太陽示範工程項目。

值得注意的是，其他上游企業也感受到下游產業的潛力，正紛紛向產業鏈下方進軍。如保利協鑫自今年首季才開始生產硅片，但野心頗大，09年其硅片銷量才46兆瓦，但2010年底就準備將硅片年產能擴大到2000兆瓦。即使陽光能源今年成功將產能擴大一倍至750兆瓦，也將遠遠落後於這個後起之秀，且保利協鑫本身強項就是生產原料多晶硅，更具有成本優勢，陽光能源誓將面臨更大的挑戰

保利協鑫完成整固

保利協鑫完成整固 2010年06月09日

保利協鑫能源（03800）彈升後回軟至10天綫而喘定回升，完成「旗形」整固，收1.48元，量度升幅目標為1.80元，現價可以1.40元為短綫止蝕。

保利協鑫去年轉型，除了原有於江蘇及浙江經營熱電廠業務外，6月以199.13億港元及8.31億美元向主要股東收購產銷多晶硅及硅片的江蘇中能等三公司全部權益，包括以每股2.20元配售100.4億股及現金和有抵押票據支付。

除太倉垃圾發電廠外，所有發電廠均為熱電廠，且於發電過程同時生產蒸氣銷售。目前共經營21間電廠，共773兆瓦的權益裝機容量及每小時1,756公噸的權益抽汽量；多晶硅片及三氯氫硅生產綫分別位於徐州及泰州。

09年度虧蝕1.76億元人民幣（下同），營業額升23.7%至43.56億元，虧蝕主因一次性非現金員工股權費用7.46億元、融資費用1.3億元及收購電力業務所產生的商譽減值9,590萬元所致。撇除上述一次性開支，經營利潤則超8億元；其中光伏及發電廠業務分佔64.3%及35.7%。上半年盈利7,185萬元人，營業額19.52億元。

本年度踏入收成期，除發電廠及江蘇中能業務外，內蒙古裝機容量49.5兆瓦的風力發電廠於去年下半年投入運作；去年9月斥資7億美元在徐州興建產能2,000千兆瓦硅片的廠房今年底前投產，加上今年1月以8.54億元收購於無錫高佳太陽能70.2%權益，令今年硅片產量大增至1.3吉瓦。

中投於去年底以每股1.79元認購31.08億股，令所持股權增至20.16%外，又成立分合營公司，開發光伏項目或其他太陽能項目，顯示看好及信賴其前景。替代能源為國家及全球未來數年的重點發展，且預期2010年後不久會超過天然氣成為僅次於煤的第二大電力燃料，在股價初現見底回升之際，中短綫均有吸引力。

廠家為何不搬離中國?

龐大供應鏈最重要

多隻新股上市，多是工業股，有生產無紡布的海東青新材料（ 2228）、生產塑膠管的中國聯塑集團（ 2128）、生產觸屏的世達科技（ 1282）及風電廠金風科技（ 2208），這 4隻股的一個共同點是股票號碼中至少有兩個「 2」字，也有一個「 8」字，每家新上市的企業都選幸運號碼，很快 4個號碼的股票編號一定不夠用，因為沒有 8的號碼可能沒人要。

論規模，金風最大，也獲得一些富豪賞識而入股，不過，金風並不是風電行業的龍頭，龍頭股是龍源電力（ 916） 。其餘 3家則算是該行業的表表者，海東青座落福建晉江，晉江是中國鞋都，安踏體育（ 2020）、特步國際（ 1368）、 361度（ 1361）等上市運動鞋廠，還有許多未上市的運動鞋廠都在晉江，海東青則是這些鞋廠的主要供應商，晉江能夠成為中國鞋都，也是因為從原料到消費品一條龍的供應鏈都集中在一起，非常方便。不久前，我曾經帶學生到珠三角的一家電子廠參觀，這不是一家勞工密集的工廠，生產全自動化，用的勞工不多，我問負責人，既然不需要大量勞工，為甚麼選擇在中國珠三角設廠？答案是他們的客戶多在珠三角，這是供應鏈的一部份。今日的中國，勞工成本已經比越南、菲律賓、印尼、緬甸高，為甚麼廠家不大量搬廠到勞工成本較低的國家？原因之一相信就是供應鏈的問題，到越南設廠，客戶及供應商也不在越南，很不方便，中國珠三角與長三角已經很成功建立一個非常龐大的供應鏈系統。

聯塑是中國最大的塑膠管生產商，有自己品牌，塑膠管的用途日增，特別是水管的需求更因鄉村城市化而急增，聯塑有規模上的優勢。

世達的科技水平要求較高，與客戶的關係緊密，毛利率也較高，當然，風險是要不斷地跟得上時代，不斷創新、創意與科技缺一不可。

港股走勢依然忽跌忽升，中午吃了午餐回來，走勢可以突變，昨日上午收市跌近百點，午後一開市就反升兩百點，非常刺激，買賣得靠運氣多過靠分析。

天能動力發盈警

生產電動自行車電池的天能，早前受內地電動車補貼方案等消息刺激，股價一度受追捧，但近期市況下，股價已由4月份5.5元高位回落不少，但昨日卻突然急挫7.9%至3.85元，成交股數亦增至2530萬股，金額1億元。

至收市後，天能於晚上發出盈利警告，話預期截至今年6月30日止6個月業績，可能較上年同期出現下跌，原因是主要原材料鉛在今年首5個月的平均價格，較去年同期大幅上升，但為維持市場競爭力，天能話其產品平均售價僅保持在平穩增長水平，所以預期上半年毛利率可能較大幅度低於去年同期，而半年溢利預期將會低於去年2009同期的1.26億元人民幣。

證券行「預告」盈警

盈警尚未發出，居然一街都是春江鴨，識得及早沽貨。有資深經紀話，天能盈利可能下跌的消息，其實昨日早上已在市場流傳。有證券行的晨早報告亦有提及，話鉛價上半年升25%，估計會影響天能盈利。推測與盈警通告不謀而合，都不知是分析員醒目，還是要嘆句資訊流通不公平。

天能動力(00819)發盈警,預期截至2010年6月30日止六個月之業績可能較2009年同期出現下跌。

公司指,鑑於其主要原材料鉛在2010年首五個月的平均價格較去年同期大幅度上升,但為維持市場競爭力,其產品之平均售價僅保持在平穩增長的水準,預期截至今年6月30日止六個月之毛利率可能較大幅度低於去年同期,因此,期內之溢利預期將會低於去年同期的1.26億元人民幣。

董事會認為,公司整體財務狀況及營運表現良好而穩健,且對長遠增長及發展保持樂觀。

少少首期完置業夢

少少首期完置業夢

　　上周港府發表資助置業諮詢框架，對於是否應資助市民置業，此處不作評論。惟付不起樓價30%作首期的人士，現時又有甚麼選擇呢？按揭保險計劃或可助你完成置業大計。

　 　不少社論甚至乎特首都說，首次置業人士如果買不起市區樓，應考慮買較偏遠地區的物業先上車。然而，現在新界地區住宅樓面呎價也要4,000元至 5,000元。以沙田第一城400平方呎細單位，呎價4,500元計算，樓價便值1,800,000元，當中30%作為首期，即是手頭上亦要有 540,000元才能做業主。

彈藥不足買保險

　　540,000元怎計也不是一個少數目，拿不出來，但又想買樓做業主，惟有花多一點錢購買按揭保險。買了按揭保險後，銀行可承按的貸款的成數就由原本最高的70%提升到最高95%，換句話說，撇除律師費和印花稅等其他雜費，即是最低只需付樓價的5%便可上車。

　 　按揭保險這項服務是由香港按揭證券保險公司（The Hong Kong Mortgage Corporation, HKMC）提供的，原意是希望幫助大眾置業。其實以往也有一、兩間銀行，好像渣打銀行，會自己承造按揭保險，但金融海嘯發生後，由於風險太高，所以最後也 取消了這項自家服務，重投HKMC懷抱，因此現在市面70%以上按揭保險都應是由HKMC審批，亦意味着如果申請某間銀行不獲承按，在其他銀行獲批70% 以上按揭貸款機會也很微。

有資金回籠 年繳更明智

　　按揭保險計劃付款方式有兩種，第一種選擇是一次過付清所有保險費，第二種選擇是以年繳方式付款。

　　按揭保險費比率詳見表一，按揭保險計劃收費（浮息按揭，包括以最優惠利率計息和以香港同港拆息計息的貸款計劃），但要留意不同計劃會有不同保費比率，最終要以HKMC公布為準。

一次付清保費：

　　不少按揭貸款申請人都喜歡選擇以一次付清保費的形式投保，因為一次繳款形式可將保費併在借貸金額內一同計算，然後隨每月還款攤還，不用額外給付一筆高昂的保費。這個方式適合手頭沒有太多資金，或不打算短期償還貸款的借款人。

　　舉例來說，一個價值1,800,000元的單位，業主希望申請年期為30年的95%按揭貸款，需繳付保費金額就是：1,800,000 X 95% X 3.98% = 68,058元。

　　如果業主打算將按揭保費一併計入物業貸款，物業貸款總額應為：1,800,000 X 95% + 68,058 = 1,778,058元。

年繳形式付款：

　　以年繳形式給付按揭保費較適合打算在首兩年內作部分還款，將物業貸款金額降回70%以下的借款人，例如將有定期或投資到期人士，他們手頭上是有資金，只是暫時未能周轉，但當錢一回籠，他們就會有足夠財力還款，將貸款成數降低。這批人可以選用年繳保費形式，省回保費。

　　再用以上例子說明，同是價值1,800,000元的單位，業主希望申請年期為30年的95%按揭貸款，但今次選用年繳方式繳付保費，首年的保費金額會是：1,800,000 X 95% X 1.9% = 32,490元。

　　由於以年繳方式申請人需要自己給付保費，並不能將其併入貸款內，所以總貸款額仍為1,800,000 X 95% = 1,710,000元。保費就要自己另外籌措交給香港按揭證券保險公司。

　　如貸款人在首年真的有資金回籠，可將貸款額降回70%以下，就可省回35,568元保費（68,058元-32,490元）。即使未夠一年，已給付的年繳保費，也不會按比例退回。

提早贖樓獲退款

　 　除了作部分還款，將貸款比率降至70%以下外，如果手頭上資金充裕，在首3年內提早贖回物業，對於一次繳付保費的投保人，香港按揭證券保險公司有頗公平 的安排，就是會向投保人退回部分保費，即是在首年、第二年和第三年完全贖回物業，分別會獲退回40%、25%和15%。

　　保費計算方式相信大家已清楚，但在考慮應用按揭貸款時，要先了解清楚自己是否符合申請資格和條件。例如物業貸款上限為6百萬港元，還款年期最長是30年條款等。當中，有兩點要特別留意，第一點是，物業必須是以私人名義申請的自住物業，有關物業於成交後須為最少一位有收入的借款人或抵押人或擔保人的主要住所，直到按揭保險期滿或按揭證券公司及其再保險公司免除此規定為止。

　　第二點是，「原定或剩餘還款年期」與「樓齡」之和的上限是75年，例如，選擇還款期為30年，物業樓齡最高為45年（若超過50年須按個別情況考慮）。至於貸款人年齡上限，銀行也是有限制，大家要留意。

　　其實，以上所提及內容只是整個計劃的一部分，如果大家希望趁調整買樓做業主，又準備申請按揭保險的話，最好登上香港按揭證券保險公司網頁或致電了解更多。

　　有意申請按揭保險計劃者，也要衡量自己未來的還款能力，因為樓宇的首期雖付少了，但往後每月的還款額會相應提高，再加上要繳付按揭保費，故總開支會較一般的七成按揭計劃為高，這是要注意的地方。

中國低碳指數

中國低碳指數 全球首推 20100608

【本報訊】北京環境交易所與全球領先的清潔技術投資基金，近日推出全球第一個中國低碳指數（China Low Carbon Index）。

涵蓋9大節能環保行業

中國低碳指數是首個反映中國低碳產業發展和證券化程度的指數，同時也是第一個以人民幣計價的低碳指數。指數涵蓋四大主題下的9個部門，如太陽能、風能、核能、水電、清潔煤、智能電網、電池、能效（包括LED）、水處理和垃圾處理等。

指數成分股包括尚德電力、金風科技和比亞迪等35家公司，主要在中國內地、香港和美國證券市場上市，所涉及股票總市值1,105億美元。其中在A股上市企業數量佔所有指數成分企業數量的60%，在美國上市企業數量佔23%，在香港上市企業佔17%。所有這些公司至少有50%的收入來自於低碳產業業務或達到35億元人民幣。

35上市公司列成分股

指數成分股的其他篩選標準，包括個股市值、流動性、流通股比例等。具有行業領先優勢並符合標準的上市企業才能進入指數成分股行列。中國低碳指數的官方網站，網址如下：www.chinalowcarbonindex.org。